美联储理事沃勒（Christopher J. Waller）昨天在韩国银行“结构性转变与货币政策”会议上发表了
感谢会议主办方的邀请，我曾多次参加这场会议，很荣幸今年能登上演讲席。今天我将就美国的经济前景及其对货币政策的影响发表看法。
当前影响美韩两国经济的一个关键结构性变化，是美国近期的贸易政策转向。我的发言将大篇幅探讨该转向对美国经济前景的影响。
今年以来，关税政策频繁调整，既有法院裁定的反复，也有上周金属关税的加倍提升，使得贸易政策的最终走向充满不确定性。
4月中旬，我在当时信息基础上提出两个可供参考的场景，以便框定经济前景和货币政策的倾向性判断：
这两种假设均设定：关税上涨会带来一次性价格冲击，从而使通胀暂时上行，之后将回归其内在趋势。
这个短期冲击可能表现为快速而剧烈的通胀上行，也可能是温和且更持久的上涨路径。
在“大幅加税”场景中，我假设美国商品进口的贸易加权平均关税水平为25%，这接近4月9日宣布的90天暂缓加征关税之后的平均水平，并假定此水平将维持一段时间。
在这种情况下，如果企业将全部关税成本转嫁给消费者，则PCE（个人消费支出）价格指数衡量的年化通胀率今年可能触及5%的高点；若企业自行吸收部分成本，通胀峰值可能在4%左右。同时，
我认为由于更高成本带来的经济放缓可能会使失业率从4.2%上升至明年的5%。
在“温和加税”场景中，假设美国商品进口的平均关税维持在10%，但针对特定国家和行业的高关税将逐步通过谈判下调。
自我那次演讲以来，贸易谈判有所进展，因此我目前的基准情形大致介于上述两个场景之间。
中国关税的阶段性下调显著降低了美国的贸易加权平均关税，因为2024年中国占美国商品进口份额约13%。
上周法院裁定大部分关税非法，使政策前景再添不确定性，尽管现有多种维持关税的法律工具可供使用。
因此，我目前假设美国商品进口的贸易加权平均关税约为15%，处于上述两个场景之间。
总体来看，“大幅加税”情形的风险有所缓解，但关税水平最终如何落地仍高度不确定，因此其对经济前景的影响也依然存在相当大的变数。
关税不确定性的背景在于，近期反映经济基本面的“硬数据”（hard data）整体表现积极，基本支持美联储联邦公开市场委员会（FOMC）的经济目标。
截至4月的经济数据中，很少看到贸易政策对通胀或经济活动的显著影响，但这种情况可能在未来几周发生变化。
相比之下，“软数据”（soft data）——即基于消费者、企业和投资者的调查数据——已经显现出关税的影响，反映出对经济活动放缓和物价上涨的预期。
对2025年下半年的经济活动和就业持下行风险判断，而对通胀则认为存在上行风险
细致观察截至4月的硬数据可以发现，整体经济活动的数据仍偏积极。尽管今年一季度实际
出现小幅萎缩，但反映消费者与企业支出的私人国内最终需求年化增速达到2.5%，表现良好。
当然，企业面临的经济政策不确定性极高，这已经对消费者与企业的信心指数造成冲击，4月双双降至历史低位。有一项基于媒体报道、和私营部门经济学家预测分歧编制的政策不确定性指数，在4月飙升至疫情和全球金融危机时期的近两倍水平。
不过，随着中国关税的临时下调宣布，消费者信心随即回升；而韧性较强的劳动力市场也将继续支撑家庭支出。
此外，多位企业联系人向我表示，由于关税前景不明，投资计划目前处于“暂停”状态，但并未取消。因此，短期内或有投资放缓，但年内或出现回升。
我预计关税都将使失业率有所上升，这一影响将在其他条件不变的情况下持续存在。关税提高将抑制支出，企业将部分通过削减产出与裁员做出应对。
本周五将公布5月非农就业报告，市场普遍预计新增就业13万人，失业率将维持在4.2%。过去几个月薪资增长压力有所缓解，职位空缺与失业人数比率已从两年前的2下降至目前的约1，回到疫情前的水平。
如果有效关税维持在10%左右，通过提升效率可以维持现有运营，无需大幅裁员。
在美国贸易政策发生近期转向之前，过去两年通胀虽有波动，但整体呈现向2%目标收敛的趋势。虽然2025年初这一进程一度停滞，但过去两个月已重新回归改善轨道。
这种“年初数据偏高、随后回落”的模式在2024年也曾出现，我预计未来的研究将揭示这背后可能存在的季节性残差效应或其他结构性因素。
4月的PCE总通胀环比上升0.1%，剔除食品与能源的核心PCE也上涨0.1%。这是连续第二个月录得≤0.1%的低涨幅，意味着截至4月的PCE同比上涨2.1%，核心PCE同比上涨2.5%。
在未考虑关税上调前提下，我本预计通胀将继续良性回落至2%的目标。但现在我认为更高的关税将在未来几个月推高通胀。
受4月2日关税声明影响，企业为提前备货而增加进口，这也使得物价何时反映关税冲击变得更难预测。
正如我之前所说，无论关税规模如何，其对通胀的影响预计都是一次性且短期的，
这不仅取决于最终加征幅度，也取决于出口国与进口企业的应对策略，而这些因素极为不确定。外国出口商是否会降价保住市场份额？国内进口商是否会部分吸收成本以维持销量？企业是否将关税完全转嫁给消费者？考虑到大约10%的个人消费支出用于进口商品，若最终关税水平接近我提出的10%温和加税情景，并全部转嫁给消费者，则价格总体可能上升1%。
但根据我与企业界的交流，大多数企业并不会全部转嫁，而是以“三分法”的方式将成本在消费者、进口商、出口商之间平摊。
如果关税超过10%，企业能吸收的空间有限，更多成本将被迫传导至终端价格，通胀抬升幅度将更高。
我还听到一些企业考虑将关税成本分摊至非进口商品，以避免某一类商品价格大涨，而改为多数商品小幅提价。但这种策略并不影响整体价格水平的总冲击。
假设某企业销售10种商品，收入相等，权重均为1/10。若其中1种为进口商品，关税10%且全部转嫁，则该商品价格上涨10%，其余9种不变，整体平均价格上升1%。
若该企业选择分摊策略，将所有10种商品价格均提高1%，则进口商品涨幅较小，其余9种商品也出现涨价，尽管它们未被征税。此策略下，企业商品平均价格仍上涨1%，关税成本同样被完全传导。
的确，总存在企业以某种“名义成本上升”为由涨价的风险，但这种行为并不常见，因为他们可能因此失去市场份额，或辜负忠实客户的信任。
因此，虽然这种情况可能偶发，但我不认为它会成为超出关税本身影响之外的额外通胀来源。
我知道“transitory（一过性的）”这个词会让很多人想起2021年FOMC当时对疫情通胀冲击的共识判断——认为通胀是暂时的，结果通胀比我们预期的更持久。那我现在是否是在重蹈覆辙？
回顾2021与2022年通胀演化，我认为当时三大关键因素共同加剧了通胀的持续性：
我原以为经济一旦重启，劳动力会迅速回归。但实际上，很多工人因疾病、照顾家庭或提前退休而永久性退出劳动力市场。
每一轮COVID疫情都会带来新一轮的提前退休潮，持续压制劳动力供给的恢复。
与此同时，服务业停摆带动商品需求激增，而劳动力短缺又导致商品生产、配送和销售环节人手不足。
为吸引劳动力，商品行业提高工资；而当经济重新开放后，服务业也不得不提升薪资以招回员工。
这种由疫情诱发的劳动力短缺贯穿整个2021与2022年，加上职位空缺激增，企业最终只能通过涨价将不断上涨的工资成本传导出去。
不同地区的疫情反复，使得全球生产与运输恢复不断受到干扰。特别是封控措施远超预期，成为全球供应链瓶颈的重要推手。
数千亿美元用于资助企业留住员工，同时也向居民提供大量转移支付。2021和2022年又有新的财政支出法案出台，进一步刺激总需求。
我必须承认，当时我低估了财政与货币政策双重宽松对疫情后快速复苏的经济所造成的过度刺激效应。
当前没有劳动力短缺的迹象，至少目前关税也未造成重大供应链中断（如前文提到的进口激增所显示的）。
国会正在推进新的税法立法，但目前看，多数内容是对已实施8年的减税政策的延续，不具刺激性。
更重要的是，货币政策环境已大不相同——资产负债表已缩表超过2万亿美元，政策利率也高于4%，远非当年接近零利率的状态。
因此，不能用2021–2022年的经验来预测本轮因关税带来的通胀是否会持续。
关税导致的通胀属于暂时性冲击，只要长期通胀预期锚定（anchored），在制定政策时就应适当忽略这类扰动。
但现在我们观察到，家庭通胀预期与金融市场和专业预测者的通胀预期之间出现显著背离。
根据密歇根大学消费者调查，过去几个月消费者的短期和长期通胀预期均显著上升，目前分别达到6.6%与4.2%。相比之下，基于名义与通胀挂钩证券（TIPS）之间价格差计算的市场通胀预期变化不大——2年期TIPS隐含通胀补偿约为2.7%，5年和10年期大约为2.4%。而专业预测者调查（Survey of Professional Forecasters）显示，6至10年期的消费者通胀预期中值为2.2%。
普通家庭对未来物价更为悲观或敏感，而市场和专业人士则认为通胀长期将稳定。
我个人倾向于参考市场基础的通胀补偿指标和专业预测者的预期，因为他们是真金白银在下注。
如果买入通胀保值证券的人判断错误，他们会亏钱；专业预测者的客户和公司依据其预测作出金融决策，若预测失误，他们会失去客户。
在资本主义体系下，竞争会淘汰做出错误决策的企业。而对消费者而言，虽然预测错误也有代价，但他们彼此之间没有竞争关系，做错决定也不会“破产”。
但为了展开讨论，假设家庭层面的高通胀预期是正确的，而金融市场参与者的预期过低，这会带来什么后果？
如果家庭真的相信未来几年通胀将达到7%，那么劳动者理应要求至少7%的加薪以维持实际工资不缩水。如果企业满足这一加薪要求，那么工资成本传导之下，通胀也将上升至7%左右。
此外，求职行为和离职率（quits rate）也应该随之上升，因为工人会去寻找更高薪的岗位。
虽然这在几年前的劳动力极度紧张时期曾出现过，但现在我既没有从企业联系人那里听到类似加薪压力上升的反馈，也没有在工资与薪酬数据中看到相关迹象。
经历了数年大幅加薪之后，当前劳动力市场与一两年前相比已经显著降温，我认为工人现在议价能力较弱，与其要求涨薪，他们可能更担心能否保住工作。
在这样的就业环境下，我难以相信消费者调查中所反映的高通胀预期，会转化为名义工资的大幅上涨与第二轮通胀冲击。
第二点是，如果消费者真的相信高通胀即将到来，他们应该像部分进口商那样提前进行消费。
但实际上，除了汽车之外，我们并没有看到广泛的消费前置现象，整体消费增速比2024年下半年还慢。
而对于金融机构来说，其贷款利率和金融产品定价是基于对未来通胀的预期。这种预期理应体现在市场通胀预期指标和专业预测中。
如果他们的预测错误，导致名义利率设得太低，那么他们的实际回报将大幅缩水，利润空间也会被严重压缩。
如果真是这样，那么家庭将认为贷款的实际利率被大幅压低，从而推动房贷、车贷、耐用品贷款等利率敏感型消费激增。
但目前并无迹象显示贷款需求飙升，尽管需求保持健康，但银行和金融机构都未报告出现贷款潮。
因此，结合工资谈判、消费行为与贷款需求，我没有发现任何经济活动与密歇根大学消费者调查中反映的通胀预期相符。
这些高通胀预期数据，可能与近年来其他一些经济民调一样，更多反映的是受访者对经济以外因素的态度。
总的来说，鉴于我认为关税引发的通胀不会具有持续性，且通胀预期仍保持锚定，在设定政策利率时，应忽略短期内关税冲击对通胀的影响。
幸运的是，强劲的劳动力市场与截至4月的通胀改善进展为我提供了更多时间来观察贸易谈判进展以及经济的演变过程。
如果最终的有效关税水平接近我的“温和加税”场景，基础通胀继续朝2%目标回落，且劳动力市场保持稳健，
